애널리스트리포트로 공부하는 산업 - 보험

NH투자증권의 2024. 10. 24. 보험산업 리포트를 참고하여 보험산업에 대해 공부하였습니다.

상업적인 목적은 아니나 문제가 되는 부분이 있으면 해당 게시물을 비공개로 전환할 예정입니다.

 

1. Summary

배당가능이익 기준 양극화 진행. 배당 여력 상위 3사 추천

배당 여력 상위 보험사는 삼서화재, DB손보, 삼성생명

 

- 해약환급금 준비금 증가로 인한 배당가능이익 축소는 배당 여력이 충분한지 여부에 따라 양극화로 이어지고 있으며, 당분간 양극화 지속은 불가피하다. 외부 불확실성을 견딜만한 배당 여력을 갖춘 3사(삼성화재, DB손해보험, 삼성생명) 중심의 접근을 권한다.

 

Top pick - DB손보 : 1) 안정적인 예실차 관리 2) 견고한 투자수익 3) 타사보다 높은 배당수익률 4) 과거부터 지금까지 일관된 배당성향 확대를 통한 투자자 신뢰 

차선호 삼성화재: 1) 압도적인 자본비율 2) 안정성 높은 부채구조

 

 

2. 2025년 실적전망: 보험손익 유지, 투자손익 증가

손보 -6.2%

생보 +4.0%

 

2025년 경상적인 보험손익 개선이 쉽지않을 것으로 봄

1) 다수보험사의 2024년 CSM 잔액성장이 거의 없을 것, CSM 상각익 증가 또한 어려울 것으로 예상

2) 예실차 및 기타(손실계약비용 등)도 2024년보다 악화될 것으로 예상

 

  1) 2024년말 예상 손보 4사 합산 CSM은 38.3조원, 생보 3사 합산 CSM은 23.5조원으로 성장이 거의 없음.

      보수적인 전망 이유 1) 신계약 영업확대과정에서 기존 보유계약의 해약 증가, 2) 감독당국 요청에 따른
      일부가정변경, 3) 보험부채 할인율 인하 단계적 적용 영향

   2) 2025년 예실차 등 CSM상각을 제외한 나머지도 2024년보다 개선되긴 어려울 것으로 전망

       2024년 1분기 IBNR 환입의 역기저도 있음

2025년 신계약 CSM 2024년보다 감소 예상

 

2023년 IFRS17 전환 이후 보험업계는 보장성 신계약 규모가 대폭 증가했음

IFRS17에서 보험사의 핵심지표인 CSM을 직접적으로 확대시킬 수 있는 수단인데다 K-ICS비율 개선에도 유리하기 때문임. 

다만 급격한 신계약 증가는 몇가지 부작용을 야기했음.

1) 경쟁에 따른 기존 계약 해약의 증가로 CSM 음의 경험조정이 매분기마다 발생했음

즉, CSM확보를 위한 신계약 영업이 정작 CSM을 늘리는데 별다른 도움이 되지 못했음.

2) 대규모 신계약 영업이 해약환급금 준비금의 급격한 증가로 이어짐

금융당국은 해약으로 인한 보유계약 CSM감소 시 건전성 악화에 대비하기 위해 자기자본의 이익잉여금에 해약환급금 준비금 계정을 두고 원가부채와 시가부채의 차이만큼 적립하게 하고 이를 배당가능이이겡서 차감하고 있음.

즉, 보험사들은 신계약 영업이 양호할수록 배당가능이익이 감소하는 딜레마에 봉착하였음.

3) 2024년부터 하락싸이클에 진입한 금리도 2025년 지속하락이 예상됨. 금리하락에 따른 보험원가상승은 공시이율 인하(=보험료 인상)와 보험상품 매력 감소를 야기시켜, 신계약 규모와 CSM배수 모두 저하기키는 요인이됨.

 

 

2025년 손해보험사 자동차보험 악화 불가피

 

손보사는 2025년 자동차보험 부진이 예상됨. 2020년 코로나19 팬데믹 이후 손해율이 크게 개선되는 모습을 보였으나, 이후 3차례에 걸친 기본요율 인하와 고물가에 따른 보험원가 상승이 누적되면서 2024년부터는 확연하게 손해율이 상승하고 있음.

 

2023년 IFRS17전환으로 자동차보험 손익 인식 기준이 보험료배분접근법(PAA)로 바뀌면서 실적 악화가 크게 드러나지 않은 측면이 있었지만, 이제는 이 부분도 뚜렸하게 나타나고 있음.

 

지금 손익 악화 추세를 감안하면 적극적인 요율 인상 검토가 필요하나. 2025년내 인상여부는 불확실.

 

2025년 투자손익은 개선되겠지만, 한계점 존재.

금리하락으로 투자이익 증가하나 자본에는 부담.

 

2025년 보험손익은 개선 여지가 제한적이지만, 경상적인 투자손익은 증가할 것으로 보임.

 

투자손익 증가 전망

1) 지속적인 운용자산 포트폴리오 개선을 통한 보유이원 개선과

2) 금리 하락으로 인한 FVPL(당기손익 공정가치측정 유가증권) 금리부 자산의 평가이익 증가에 기인함

 

다만, 금리 하락에 의한 FVPL 평가이익은 질적으로 좋은 이익은 아님.
일반적으로 이익 발생으로 인한 이익잉여금 증가는 자기자본과 자본비율의 개선으로 이어지나, 
보험사의 경우 금리하락은 금리부 자산의 평가이익 발생(자산증가)와 동시에 BEL의 증가(부채증가)가 나타난다.

자산듀레이션이 충분히 부채듀레이션을 상회하는 보험사가 아니라면 금리하락시 자기자본에서 FVPL 평가이익 발생에 따른 이익잉여금 증가보다 AOCI(기타포괄손익누계액)의 감소가 더 크가(-> 자기자본 감소, K-ICS비율 하락).

 

금리부 자산과 부채의 규모까지 고려하면 다수 보험사의 부채듀레이션이 자산듀레이션을 상회하고 있다.

2025년도에 시행될 할인율 인하 규제는 추가적인 부채듀레이션의 증가로 연결된다. 금리하락시 나타날 수 있는 듀레이션의 볼록성(Convexity)문제까지 고려하면, 금리하락에 따른 투자이익 증가를 긍정적인 요인으로만 보기는 어려움.

 

 

3. 실적보다 중요한 건 배당가능이익

 

2025년 증익 여력 높지 않지만, 이미 이익은 충분

2023년 IFRS17 전환 이후 다수 보험사의 이익 규모는 이미 충분히 대폭 증가한 상태임.

오히려 주가는 이익 증가를 제대로 반영하고 있지 못한 상태임.

IFRS17전환 이후 증가한 이익이 다수 보험사의 주가에 온전히 반영되지 못하는 이유

1) 예측가능한 재무제표, 자본비율

2) 이에 기반한 지속 가능한 주주환원 정책의 수립과 이행

  1) 2023년 IFRS17전환 이후 회계적 이익의 급증, 업계의 신계약 경쟁과열등으로 금융당국의 규제강화로 이어짐

      IFRS17은 가정에 기반한 회계이기 때문에, 인위적인 할인율이나 계리적 가정변경 등은 즉각 재무제표에 영향을 주게됨. 이러한 보험사 재무제표의 변동성은 보험주 투자자에게 재무적 불확실성으로 나타날 수밖에 없음.
  2) 재무적 불확실성은 보험사의 자본정책 수립과 이행에도 부담요인임.

 

이러한 측면에서 은행주와 비교됨.

은행주는 2023녀부터 중장기 자본정책을 통해 유보해야 할 자본의 기준(CET1비율)을 명확하게 제시하고, 여유 자본을 분기 배당과 자사주 매입/소각 형태로 주주들에게 환원해 오고 있다. 이러한 노력은 2024년 정부의 밸류업 정책과 맞물려 투자자에게 큰 호응을 얻으면서 양호한 모습

 

반면 보험주는 대표적인 배당주로서 밸류업에 대한 기대가 형성되긴 했으나, 반복적인 가정 변경과 CSM조정, 이로인한 주주환원 불확실성 확대로 인해 투자자의 신뢰를 얻지 못한 모습이다.

배당가능 보험사와 그렇지 못한 보험사 간 양극화가 심화되고 있다.

 

배당가이익 기준 양극화, 지속 불가피한 상황

 

회계적 불확실성 심화 과정에서 보험주 양극화의 기준은 배당가능이익이다.

실적 자체보다는 배당가능이익이 충분한지 여부가더 중요해졌다.

보험업계는 신계약 판매를 늘릴수록 배당가능이익이 감소한다. 그렇다고 신계약을 줄이면 K-ICS비율이 하락할 위험이 있다. 말 그대로 딜레마다.

여기에 할인율 규제 강화와금리 인하로 인해, IFRS17 전환 초기 배당가능이익이 불충분헀던 보험사는 2024년 2분기 배당가능이익이 마이너스(-) 수준까지 감소한 것으로 추정된다.규제 당국에서는 해약환급금 준비금 적립 기준 완화(기존의 80% 수준 적립)를 발표했으나, 허들이 높다. 정부는 보험사의 재무적 안정성을 위해 K-ICS비율이 일정 수준 이상을 충족하는 경우에만 준비금 기준 완화를 허용했는데, 2024년은 200% 이상만 대상이다. 2024년 말에 이 조건을 충족하는 커버리지 보험사는 삼성화재와 DB손해보험 2사밖에 없을 것으로 추정된다.

삼성생명은 K-ICS비율 조건을 충족하지 못하겠지만, 애초에해약환급금 준비금이 없기 때문에 문제가 되지 않는다.즉, 배당가능이익 여유가 많은 3사(삼성화재, DB손해보험, 삼성생명)는 현 시점에서 굳이 배당가능이익을 크게 고려할 필요가 없지만, 나머지 보험사는 현 제도 기준에서는2024년 배당이 빠듯하거나 혹은 불가능하다. 현 제도가 바뀌기 전까지는, 배당가능이익여유가 많은 보험사(삼성화재, DB손해보험, 현대해상)와 그렇지 않은 보험사 간 양극화가 지속될 것으로 보는 이유다.

4. 상위 보험사 중심의 양극화 지속전망

 

보험주, 배당여력 상위 3사 중심 대응 추천

 

비록 2025년 증익 여력은 크지 않지만, 이미 이익 규모는 IFRS4 기준 대비 크게 증가했다. 반면 회계적 변동성과 배당 불확실성으로 인해 주가가 이익 규모를 충분히 반영하지 못하고 있다.

물론 향후에도 일부 규제(무저해지 해약율 가정 조정, 할인율 단계적 시행)가 남아 있어회계적 변동성은 현재 진행중이며, 해약환급금 준비금 증가로 인해 업계 전반적인 배당여력이 다소 취약해진 것도 사실이다.

따라서 배당가능이익이 충분한지 여부를 기준으로주가도 양극화가 지속될 전망이다.지금의 재무적 불확실성은 적어도 2025년 상반기까지는 지속될 것으로 보이며, 당분간보험주는 배당가능이익 상위 3사(삼성화재, DB손해보험, 삼성생명) 위주의 대응을 추천한다.

물론 상위 3사는 이미 하위 보험사보다 높은 밸류에이션을 적용 받고 있다. 다만현 상황이 유지되는 상황에서는, 상위사는 가정 변경에 따른 재무적 불확실성에도 주주환원의 지속성을 보여줄 수 있다는 점에서 하위 보험사 대비 밸류에이션의 격차가 유지,확대될 것으로 예상한다.

배당가능이익 상위 3사는 2025년 상반기에 중장기 기업가치 제고 계획(밸류업)을 발표할 것으로 예상된다. 구체적인 발표 내용은 지켜봐야 하겠지만, 대부분 기존에 발표한 자본정책을 좀 더 구체화하면서 1) 적정 K-ICS비율과 CSM, 주주환원율 목표와 달성 방안 제시, 2) 주당 배당금(DPS)의 지속적인 우상향 원칙, 3) 보유 자사주 일부 소각 혹은신규 자사주 매입 등을 포함할 것으로 보인다.

다만 은행계 금융지주와 달리 보험사들은 자사주보다 배당 중심의 주주환원 정책을 전개할 가능성이 높은 만큼, 배당가능이익 상위 3사는 배당수익률 중심의 접근을 권한다. 10/21일 종가 기준, 3사의 예상 배당수익률은 DB손해보험 5.8%, 삼성화재 5.4%, 삼성생명 4.6% 순이다.